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高盛:市场面临两大风险 但这轮商业周期显然没走完
2017年11月11日14:39 【作者:华尔街见闻】     
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摘要:高盛联席首席市场经济学家Charlie Himmelberg认为,市场面临两个最大的风险,未来六个月内不排除有深跌15%盘整的风险。但触发经济回调的信号很少,对通胀的预期适中,可以减少美联储收紧银根对经济的危害。

*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn),编辑王穆。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com,或下载华尔街见闻APP。*

正如高盛首席美股策略师David Kostin所说,在美国经济扩张和美股牛市携手步入第九年之际,投资客户们问得最多的一个问题是:这种涨幅还能持续多久?

高盛首席全球股市策略师Peter Oppenheimer曾表示,“熊市风险指标”显示市场已有67%的概率触顶,代表各类资产即将下跌。但看涨的投资者不必担忧,市场会给你时间调整仓位。



(上图来自金融博客Zerohedge援引的高盛研报) 

高盛最新的研报季刊也持相同观点,大部分受访策略师都认为,美国经济衰退的风险很低,到2019年底或2020年才可能会显著升高。不过大家对市场当前的风险程度看法不一。

高盛内部备受推崇的顶级策略师、联席首席市场经济学家Charlie Himmelberg认为,市场面临两个最大的风险,未来六个月内不排除有深跌15%盘整的风险。

第一个风险就是全球主要央行的QE买债政策离场。华尔街见闻多次提到,金融危机后的央行大举释放流动性,虽然刺激了经济复苏,但也扭曲了资产的风险溢价。不过Himmelberg的关注点聚焦是对市场心理影响。

与欧美的投资客户讨论发现,大部分市场参与者认同QE造成了当前的债市和股市估值偏高,撤退QE会显著减少投资者持股或持债的意愿。虽然美联储对市场把控很好,但全球其他重点QE项目的撤走代表风险犹存,未来几年内将显现。缺少央行的大力支持,高估值难以合理化。



(上图来自高盛研报,标普500没有深跌10%的天数为历史第四高)

第二个风险是在经济持续扩张时,企业盈利能力却告回落,展现了周期尾部的典型特征。企业利润率降幅将超过GDP的回落速度,部分由于企业缺乏议价能力,部分由于薪资上涨带来盈利压力。由于之前的过剩产能已重新部署完毕,生产率上涨的红利基本宣告枯竭。

一方面,高盛预计美国的失业率会降至3.8%,并面临下行风险,推动薪资从现在起加速复苏。同时,新经济形态和较为稳定的通胀预期令企业的议价能力减弱,价格上行压力不是很大。除非对生产率的增长特别有信心,借此抵消薪资增长的压力,否则很难对明年的利润率感到乐观。

由于市场心理的转变,未开六个月市场面临深跌15%的风险,触发因素或为对税改失败或QE终结的过度反应,也可能是像1987年“黑色星期一”股灾那样的市场故障(glitch)。市场结构充满隐忧,散户和机构的钱都去追逐“聪明的”量化策略,例如押注隐含波动性变化的ETF等,这种结构较为崭新且没经过考验,不排除触发5%-10%的盘整。

他认为,美国明显处于商业周期的尾部,但可以触发回调的信号却很少。达到充分就业后的劳动力市场继续趋紧,但失衡状况温和,也没有哪个领域像上个周期尾部存在不可持续的信贷增长。在低息的环境下,家庭债务负担和企业融资环境都向好,未来的税改还能助推经济。缺少结构性的失衡,代表经济扩张将持续。

紧盯估值因而紧张兮兮的投资者可能忽略了一大利好因素:对通胀的预期适中,可以有效减少美联储收紧银根对经济的危害。二战之后的历史数据确实显示,货币政策收紧后面都跟随经济衰退,但过去的美联储也很少遇到现在如此“安逸”的通胀预期。一旦建立起这种预期,需要很大程度的经济困境才能将之摧毁,可以说,市场对这方面预期是舒适的。

Himmelberg对未来一两年的美股市场担忧度不高,不仅由于投资者较上一次商业周期中的杠杆率下降,在很多情况下也坐拥不少的现金及等价物。如果市场深跌了10%-15%,总会有观望的资金“救场”,即火焰没有太高、救火的水源也有储备。

最后附上高盛研报对过去160年美国商业周期的总结。如果美国的经济复苏坚持到2019年7月,将成为史上持续最长的周期,高盛内部策略师们毫无疑问持有信心。





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